安信基金陈一峰：时光淬炼价值重剑导读：重剑无锋，高阶的武功靠的不是招式，而是个人深厚的内功。安信基金的陈一峰，一直是广受投资者关注与信任的价值派基金经理。过去三年，他投资的质量成长股比重提升、重仓股集中度提升，在风格的逆风期，磨砺出价值投资的“重剑”。

　　他管理时间最长的安信价值精选自2014年4月21日成立以来，截至2023年1月31日，投资回报351.90%，年化回报18.73%。2015年至2022年，432只主动权益基金中，有11只能连续8个完整年度跑赢沪深300指数。期间均由同一位基金经理管理的仅有2只，陈一峰管理的安信价值精选是其中之一。这只基金还获得了三、五、七年期金牛奖。

　　这8年中，安信价值精选只有2018和2022年出现下跌，跌幅均小于沪深300指数。从长期业绩看，陈一峰一以贯之且不断深化的价值投资框架，经得起市场牛熊与风格变幻考验。

　　我们曾多次提到，优秀基金经理的特点是下限足够高。在风格的逆风期或者市场剧烈调整阶段，能够通过自身创造阿尔法的能力弥补向下的贝塔。三年前，陈一峰还管理了安信价值回报三年持有期基金，在疫情的阴霾下以及价值的逆风期，依然取得了显著的超额收益。

　　作为市场知名度很高的基金经理，陈一峰却极其低调，过去三年几乎很少有公开访谈和路演直播。我们藉由一次内部交流的机会，去了解到陈一峰的变与不变。陈一峰也很诚实地剖析自己过去三年的深度思考，拓展能力圈的困难与所得。我们也看到了相比三年前，投资框架进阶迭代的陈一峰。

　　1）对质量的要求变得更高。过去的组合更偏向低估值，而今把质量放在了比估值更重要的维度上。陈一峰会在质量高的公司中，选择价格便宜的；而不是在便宜的公司中，选择质量高的。

　　陈一峰总结过巴菲特买入的两类公司，估值非常便宜的价值股，以及前景远大且估值合理的成长股。低估值的公司需要有足够的价格保护，才能应对发展过程中存在的不确定性。而高质量的公司能带来了更高的确定性。

　　2）组合的进攻性变得更强。当市场整体低估或者某些领域出现结构性低估时，陈一峰会更为积极地出手。投资的风险不在于短期波动，而是买错和买贵。对质量的重视能够避免买错，而在好公司低估时逆向买入能够避免买贵。

　　3）对企业的研判更具前瞻性。陈一峰的持仓已经逐渐从偏传统的周期品、偏稳定的金融行业，逐渐拓展到新能源、医药、互联网等偏成长的领域。成长性对应更大的变化，也让陈一峰研究的前瞻性比过往更高。

　　陈一峰非常看中ROE这个指标，但是他的持仓并不是集中在几个天然高ROE的行业。因为他希望买到的，是公司未来的高ROE。如果一个公司ROE未来向好，当下又具备合理的估值，是陈一峰比较喜欢的标的。

　　1）专注公司深度研究不变。A股上市公司已经超过了5000家，陈一峰只专注于符合自己高标准的公司。通过设立很高的基本面门槛，聚焦在部分优秀的公司上，并且对这些公司不断做深度研究。此前陈一峰也谈到，一年大约会调研百次，但并不是“撒胡椒面”式的研究，而是对真正具备投资潜力的公司进行紧密跟踪与反复验证。

　　2）长期持有好公司不变。陈一峰的换手率，是整个公募基金行业中最低的之一。从公开数据上看，以他早期重仓至今的某动力电池龙头为例，多个组合已经持有超过3年，可能获得了7倍左右的收益。

　　低换手意味着需要极高的选股胜率，这又和前面提到的研究取舍相匹配。陈一峰的每一次深度研究，都是冲着把公司买成重仓股去的。另一方面，低换手也意味着陈一峰并不是估值回归就卖了，而是通过长期持有来赚取企业成长的钱。这也使得他更加重视，上市公司必须具有难以复制的壁垒。

　　3）对安全边际的要求不变。相比于大部分重视持股质量的基金经理，陈一峰对估值仍有一定的要求，且不是静态的低估值，而基于认知优势去把握动态的定价错误，具有显著的逆向投资特征。买入的时间点恰恰是股票长期有机会，短期看不清的时候。许多人会在市场有分歧时犹豫不决，而陈一峰则是果断逆向买入把握优秀公司的阶段性底部机会。

　　本质上，无论陈一峰如何进化，他依然是公募基金行业最纯粹的价值投资者之一。价值投资的对立面不是高估值，而是投机。

　　陈一峰用企业所有权的角度去看待投资，选择的是即便明天市场关门了，依然愿意去持有的公司。

　　同样，我们面对这样一位保持勤奋研究、不断深化进步的基金经理，是否也应该考虑更长期地持有他的产品呢？

　　1. 总结下来，我和三年前的区别体现在三个方面：首先，进攻性更强了；其次，对质量的要求有所提升；最后，对前瞻性的要求比三年前有了提升

　　2. 我们统计过中国资本市场长期以来，真正的超额收益来源到底是什么？有两个因素是同等重要的：质量和估值

　　4. 重要的不是做出正确判断的频度，而是做出的正确判断的量级；持续做大量的决定，不如接收大量信息后做几个大的决定

　　5. 我们对关注的公司有一定门槛要求，达不到特定标准的公司，我们就不应该花精力关注，否则重要公司获得的关注就会变少

　　6. 深度的研究是需要投入大量时间的，但是这个过程是可积累的。我们把这个称之为“可积累的深度分析”

　　9. 除了最贵和最便宜的5%的时间，把精力花在选股上更为有效，跟随公司长期成长，才是最关键的

　　朱昂：2020至2022对价值投资选手而言是逆风的三年。以你管理的安信价值回报三年为例，在这三年里，你是如何扩展能力圈的，对于投资有哪些重要的感悟？

　　陈一峰坦率说，过去三年市场确实有较大的波动。大背景来自疫情，以及从中衍生出来方方面面的影响。导致在过去三年的前半段时间，价值的打法比较逆风。

　　1）行业层面的能力圈拓展。我2007年入行先从地产、保险、银行以及周期品的研究起步。之后又看了几年互联网和传媒，然后开始做投资。

　　在过去三年，我对新能源、医药、互联网行业和其中具体的公司，都有了新的认识。新能源包括发电、整车、电池等细分领域；互联网也包括传统互联网和新兴互联网等。

　　2）研究产业周期的视角。按照产业经济学理论，一个公司的生命周期分为四个阶段：萌芽期、成长期、成熟期和衰退期。此前，我们更多对成长中后期和成熟期公司的研究比较到位。这三年我们对如何认知萌芽后期和成长中前期的公司，有了一些心得。如果这类公司的壁垒和行业的需求是明确的，即便在企业生命周期的前半段，我们也可以去做一些把握。

　　陈一峰我仔细复盘了安信价值回报在过去三年的持仓变化，特别对比了期初和期末，总结下来我们的进化或者区别体现在三个方面。

　　首先，我们的进攻性更强了。在市场整体极其低估的时候，或者某个领域出现严重低估的时候，伴随着我们对产业和企业认知的加深，会在这些公司被低估时更为积极地出手，这时候的风险也相对比较小。

　　其次，我们对质量的要求有所提升。现在我们更关注一线的优质企业，除非影响基本面的因素是供需关系超过企业差异，优质企业的估值又显著高于二线公司时，才会在二线公司中寻找机会。

　　最后，我们对企业研判前瞻性的要求，比三年前有了提升。包括企业自身的变化、供求关系的变化、竞争格局的变化等。

　　总结来说就是三点，进攻性更强、对公司质量的要求更高、对研判公司未来变化的要求更高。

　　朱昂：三年前大家对你的认知偏向于对估值的要求更高，现在你对质量要求提高了，进攻性也更强了，能否谈谈变化背后的原因？

　　陈一峰首先，我们认为质量和估值都是非常重要的因素。我们统计过中国资本市场长期以来真正获得超额收益的来源，发现有两个因素是同等重要的——质量和估值。对这两个因素，我们都非常重视。

　　这些年在资本市场中不断实战与思考，总结下来，我还是希望更注重质量一些。在高质量公司短期受困，长期优势不变的情况下，用比较好的价格去投资。在质量高的公司中，选价格好的，而不是在便宜的公司中选质量高的。

　　我们观察过历史上巴菲特投的两类公司，一类是合适价格买入的优秀公司，另一类是便宜价格买入的传统公司。当经济增速走向平缓的时候，第一类公司的表现要远远好于第二类公司。

　　投资平庸的公司，有很大的机会成本，有时这些公司出的问题千奇百怪，即便有低估值作为保护，最后的结果不差，但中间的过程还是比较惊险的。

　　所以，比起过去我们觉得更注重质量，对于规模较大的组合而言，也可能会获得更好的结果。

　　朱昂：整体来看，你的投资组合估值仍是比较低的。优秀公司通常不便宜，用合理甚至低估的价格买，意味着你的认知相对市场有竞争优势，如何建立这种优势？

　　陈一峰建立自己的优势，也需要一个过程，便宜是安全边际，对公司更深刻的理解是更本质的安全边际。

　　首先，我们的研究是聚焦的，有取舍的。我们关注的公司有一定的门槛，达不到特定标准的公司，我们就不应该花精力关注，否则重要公司获得的关注就会变少。

　　我们相信市场的涨跌，未必有价值收益的实现。即便有，也不是每个人都能把握的。我们在心态上不贪婪，舍弃我们把握不住的机会。

　　其次，我们非常专注于深度研究。只有对一个公司进行了非常深入的研究，我们才会去布局。深度研究需要把公司的方方面面看清楚，包括财务报表的分析、公司的交流，以及对这门生意各个重要环节的理解、竞争对手和产业专家对公司的评价等。

　　深度的研究需要投入大量时间，但是这个过程是可积累的。看清楚优秀的公司后，市场的波动会不断给我们带来机会。当机会出现时，我们的敏感度就会比较高。我们把这个称之为“可积累的深度分析”。

　　第三，我们比较重视产业和市场规律的总结。每一个产业都有其自身的规律，我们会注重产业利润的变化，也会注重市场收益实现的规律。

　　最后，许多人都能看到机会，但在市场有极端考验时，大家常常会有一个想法，就是这个企业有价值，但短期股价没机会或者短期市场风险太大。我会坚持反向仓位，在一个优质公司便宜的时候把仓位加上去。

　　我们整个研究过程始于聚焦优质公司，然后有一套可复制的深度研究体系，和对产业规律的总结体系，在组合层面做到逆向投资，把握便宜时的投资机会。

　　陈一峰我们用实业视角看公司，投的是公司所有权的一部分。我们比较简单的评判标准是，即便没有股票市场的成交，我们依然真心希望拥有这家公司。

　　再往下分析，我们喜欢的公司一定有难以复制的壁垒。我们会有一套详细的分析框架，从多维度去看公司的壁垒。壁垒的难以复制性，必须有清晰的感受。比如这个公司做的事情，市场上一般人是做不出来的。有些壁垒具有时机性，过了这个时间窗口，别人就难以复制了，甚至公司管理层全部出来创业，也难以复制。我们把壁垒放在公司标准的第一位。难以复制比快速的扩张能力更重要。

　　当然，如果这个公司能快速壮大，整体投资的过程会更好。找到既有高壁垒又处在较好产业阶段的公司，会让我们感到非常开心。如果两者并不能达到满分的状态，我们觉得壁垒难以复制这一点更为关键。即便公司在一个平稳增长的阶段，也是不错选择。

　　朱昂：你非常看重ROE，但为什么组合中的行业是分散的，并非集中在几个天然高ROE的行业？

　　陈一峰这个问题我们也有过思考。低估值、高质量、高成长，是市场上很多人分别在追求的东西，甚至可能市场在某一个时间点，会只关注其中某一个因素，并且形成反复循环。

　　我们很注重高质量和低估值两个维度，这点与对高ROE特别重视的选手有些不同。有些特别高质量的领域，确实不太便宜。从长期视角去分析，公司自身能够实现很好的回报率。可是买入估值过高后，站在投资者的维度考虑，预期回报率就没有那么高了。

　　从产业的视角看，我们希望投资于未来高ROE的公司。有时候，我们会买入一些当下ROE没有那么高，但未来ROE的变化向好甚至达到较高水平的公司。我们不希望买入一个存量的、未来易受攻击的高ROE资产。

　　最后，从周期视角看，竞争无处不在。一个高ROE的资产，必然会遇到各种竞争，有时也会出现ROE的均值回归。我们在组合上对单一行业有持仓上限要求，有一定程度的分散。

　　朱昂：你的换手率很低，持股周期很长，这意味着对选股胜率要求很高，如何做到比较高的选股胜率？

　　陈一峰从实业的视角看公司，一门生意从机会出现到快速发展，需要好几年时间。同样，如果我们把买入的股票看成参与生意的一种方式，那么从看好这门生意到买入之后价值实现的过程，肯定也需要比较长远的逻辑。投资体系对选股的胜率和换手率，也有相应的要求。

　　1）高胜率需要很高的选股要求。从一开始就强调聚焦在哪些公司，有什么门槛，做什么取舍。在选股的过程中，我们通过投入大量的精力和时间，去不停地做去伪存真的工作，把真正好的公司筛选出来，并且不断加深对公司的理解，感受公司在未来有哪些风险和收益。哪些挫败可能是根本性和毁灭性的，哪些下跌是短期性价比提升的过程。

　　2）胜率和赔率在市场维度和金融工程维度，是互相影响的。客观而言，从市场收益统计维度看，我们肯定有胜率和赔率的取舍，也确实更注重胜率，而忽略掉不那么确定但可能赔率更高的机会。这并不是我们在产业上刻意的选择，但确实是金融工程总结出来的结果。胜率和赔率一定会互相权衡，对于这个结果也需要相应的取舍。

　　朱昂：换手率低意味着拿公司时间很长，但许多公司一旦上涨，会不会变得不便宜，为什么不做阶段性止盈？

　　陈一峰我们看巴菲特致股东的信，发现他在漫长的投资生涯中，有同样的困惑。比如说巴菲特持有可口可乐几十年，期间估值低的时候到过10倍，高的时候到过50倍，到底什么时候是真正的便宜，便宜和质量又怎样去平衡，估值超过历史均值到什么程度需要减仓，以及具体减仓到什么程度？巴菲特最终的做法是尽量长期拿着一个公司，慢慢实现价值。

　　我们从计算风险调整后的隐含回报，解决这个问题。如果一个公司风险调整后的长期隐含回报率比较低，我们肯定会在仓位上做一些调整。

　　在估值便宜和贵之间，有比较宽的中间地带。在这个区域中，公司自身的变化才是最重要的。除了最贵和最便宜的位置外，其他时间用于把握公司的特性，跟随公司长期成长，才是最关键的。

　　归纳为两点：1）我们尽量去计算风险调整后的长期隐含回报，来告诉我们贵还是便宜；2）除了极端的贵和便宜，在非常宽阔的估值中段，选择好公司、跟住好公司、与好公司一起成长才是最关键的。

　　朱昂：从你管理产品的季报数据看，从很早起就重仓了某电池龙头，持有十多个季度，能否谈谈背后的原因？

　　陈一峰因为是公开的信息，我们可以谈谈投资的逻辑。过去三年指数的变化不大，可是高质量的优秀公司在这期间给我们创造了很大的超额收益。

　　电池龙头企业我们在很早期就做了深度调研，买入的时候比三年期产品成立时间还早。最早期的一些组合中，经历了接近10倍的涨幅，即便调整后也有7倍左右。

　　在投这家公司的时候，虽然表观估值有40倍，但实际上处在非常便宜的状态。当时电动车补贴处于断档期，新能源汽车经历了产业发展的三起三落后，已经从早期依靠补贴慢慢转变为需求拉动。我们对报表做拆分的时候，观察到当期估值只有10倍的现金流，说明公司对产业链上的组织具有很强的议价能力。

　　我们很少看到一个处在产业早期状态，就有那么高议价能力和产业组织能力的公司。这种能力可能部分源于公司与另一家伟大的消费电池公司的渊源，其在消费电子类电池领域当时已经做到了全球第一。公司积极发展，在动力电池产业很早期的阶段，已经具备了非常高的认知。从当时看到的一系列前瞻性指标中，我们可以对公司未来的发展有较高的预期。

　　朱昂：对新能源电池这个行业，市场也出现过分歧。你能一直持有，肯定是看到了和市场不一样的角度，能否谈谈你的理解？

　　2）随着行业的发展，会不会出现供给跃升，导致供求关系的逆转。在新兴产业发展到某一阶段时，都会出现产能过剩的状态，利润率会出现一定的危机。

　　3）行业龙头的体量已经相当大了，经历了这么长期的发展，是不是会进入到比较平庸的阶段，未来增长空间是不是没有那么大了？

　　1）市占率的维度。行业龙头的核心价值是用电池改变世界上的很多方面，动力电池只是其中一个维度。目前30%的渗透率，只是国内乘用车的市占率，商用车中的电动车渗透率在国内刚刚过10%，在工程机械领域就更低了。甚至其他交通工具也可能出现电动化。公司在储能领域也是全球龙头，市占率还高于动力电池领域，利润率也更高。这说明，一旦建立核心优势，多元化领域的拓展空间很大，在这些领域打造更加清洁稳定的能源使用，是非常长远的事情。

　　2）供给变多后，是否会带来阶段性产能过剩的问题？最近一、两年出现了碳酸锂价格的历史性上涨，这个价格成为了非常高的成本限制。如果未来成本回归，相信会带来需求的重大推动。此外，我们观察了全球其他的动力电池巨头，利润率和行业龙头都相差得远。而且这个利润率差异还可能因为公司的竞争优势而保持甚至扩大。我们觉得公司供给体现优势的过程，并没有收敛。

　　3）行业龙头市值过大后，是否会变得平庸。增长最快的阶段也许已经过去，但如果我们仔细分析新能源产业的总量，会发现未来还有很大的发展空间。我们还是要看未来发展的空间和可能性，不能因为市值过大就觉得一些龙头公司会变得平庸。

　　朱昂：季报显示你也有配置煤炭行业，许多人觉得煤炭股是上个时代的周期股，你的看法和市场有什么不同？

　　陈一峰我们仔细梳理了过去10到15年能源投资的状态，因为煤炭、石油、天然气之间都有互相替代性。能源的投资和经济周期、新能源发展、政策松紧以及人类对于绿色能源追求迫切程度都有相关性。

　　我们在研究中发现，煤炭行业在之前维持了7年的投资下滑。随着经济的发展，我们对于能源需求是会不断稳步上升的。这就出现了供给落后于需求的局面。再叠加全球市场的突发事件，对能源供求关系带来了剧烈影响，这也强化了煤炭供不应求的状态。

　　我们对煤炭股的投资，也会根据长期的隐含回报率进行调整。从中期角度看，超额收益的阶段可能还会有所持续。

　　陈一峰100次调研是我们早期说过的约数，疫情的出现也让我们调研的形式有了多种变化，比如说线上会议工具的使用数量，出现了比较大的提升。在这个过程中，我们每年对重点公司都会进行反复调研，重点公司一年可能会达到4至7次的密度。

　　即便有那么多次的调研，考虑到我们聚焦组合的状态，整个过程还是可控的。对于多数公司的判断，我们始终坚持自身通过一手调研去验证。

　　朱昂：你在调研中很重视管理层，但是看人是非常难的，如何识别优秀的管理层？

　　陈一峰这个问题我还挺有感受的。十几年前刚开始做研究员的时候，我就发现有时和管理层交流，反而会影响做出判断的有效性。

　　如今，我觉得对管理层的判断肯定需要长期的思考分析和历练。落实到方法上，我觉得有几点比较重要。

　　第一，听其言观其行。优秀的管理层不仅要有战略眼光，也要有很强的执行力。我们可以通过产业链调研和公开业绩报表对管理层的言行是否一致进行验证。

　　第二，需要兼听则明。通过多个信息源去了解公司的管理层，比如说公司的上下游和竞争对手以及行业内相关的第三方专家。

　　第三，建立全面视角。我们知道公司内部有多个不同角色，有抓管理的，搞研发的，搞销售的，大家的视角和信息特点肯定不一样。通过不同岗位人员的交流，久而久之就会对管理层有了正确的认识。

　　陈一峰我们不排除对于宏观层面，以及上、中、下游利润分配等方面的思考。其实，很多宏观信息，也表达了行业的基本面，特别在建筑、银行、地产等领域中。我们也希望获得所有有价值的信息。但无论投资思路的起点是什么，最后都是落到某个具体的公司。这就需要对这个公司的认知深度有很高要求。

　　去发掘一个公司，是很多元化的过程。可能起源于低估值、高质量或者高增长的特点。整体而言，自下而上对公司的深度认知，是我们投资体系的核心。投资思路的起源，有各种各样的维度，我们不排斥对各种有效信息进行学习、归纳和总结。

　　有的信息一天之后就没什么用了，有的信息一年之后就没什么用了。只有少数信息是一辈子都能用上的。重要的也不是做出正确判断的频度，而是做出的正确判断的量级；持续做大量的决定，不如接收大量信息后做几个大的决定。

　　陈一峰我们只做自下而上的选股。我也曾经想过这个问题，因为公募基金有排名和跟踪误差的要求，会隐含在我们的组合管理上。

　　不过，我觉得自己这一套选股为主的组合管理方式，长期也没什么问题。一是我会对单一行业的投资思路设置上限，迫使我们进行多元化思路的捕捉，组合不至于偏颇在某一个维度上。二是我看过的行业还算多，能够从多个不同的角度去发现机会。

　　陈一峰其实2022年的市场环境中，就对我们的选股提出了考验。我们把自己整个选股的流程和心路历程重新检验，发现投资系统是统一的，也在做对的事情。我记得有一句话是这么说的，如果觉得自己在做对的事情，本身就不太需要勇敢。

　　每个人在市场波动的时候，都会有内心的想法。我觉得整个投资体系经历了长期实践的验证，让我们相信这一套长期持有、坚持反向仓位的方法，是有效可行的。我们也始终在不停地拓展能力圈。能力圈是构建成熟心态、避免受迫性交易、形成“正确估值-仓位反向”关系的基础。

　　经历了2022年的考验后，我们的心态变得越来越好了，也相信未来在这个维度上，能够做得更好。

　　朱昂：投资生涯中，有没有一些跃升时刻或者一些至暗时刻，对你的投资理念产生较大影响？

　　陈一峰前几年出现过连续两、三年对价值风格不利的阶段，代表价值风格的红利指数是连续跑输市场的。

　　在经历了逆风期之后，我们对自己的体系和心态，会有更多客观的了解。对我们整套打法和心理真实的变化，也都有了更多的认知视角。

　　我觉得自己的整个投资生涯，更多是渐进为主的变化。比较重要的是，我们应该从一个非常客观的角度去看待自己的体系和心态。这样在变化的市场环境中，才能得到更有价值的总结，帮助我们不断进步。

　　陈一峰我喜欢看两类书籍。一类是各个产业比较细节的书，介绍一些小行业、小领域或者管理层的传记。还有一类是历史类的书籍。

　　一是很多产业未来三年有非常不错的发展前景，我们要努力把未来处在比较好发展阶段的产业挑选出来。在一个产业发展的好阶段中，找到能壮大的公司非常关键。

　　二是我们重点关注的一批公司，估值处在历史30%左右的分位数。伴随着企业的周期向好，估值会出现相应的回归。度过三年的疫情时光后，有了更长期的产业发展动力，再结合当下较低的估值，甚至有可能出现盈利与估值双击的机会。

　　从行业的角度看，我们季报中比较重要的持仓也表达了重点关注的方向。以新能源、煤炭、电力为代表的泛能源领域，值得长期重点研究。互联网、医药、消费领域，也有不少前景远大且估值合理的成长股。还有一些增速平缓但估值确实比较低的公司，多处在银行、建筑、精细化工等行业，也值得关注与挖掘。

　　-17.72%/-17.42%；基金成立日：2014-04-21；本基金历任基金经理为：陈一峰(20140421至今)。奖项来源：中国证券报，安信价值精选股票型证券投资基金（七年期开放式股票型持续优胜金牛基金，2022年8月；五年期开放式股票型持续优胜金牛基金，2020年3月；三年期开放式股票型持续优胜金牛基金，2018年3月）

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　　这只基持有一堆各种茅，但跟同样持有各种茅的王东杰，王伟这些比起来，这几年业绩真差太多了

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