天运娱乐挂机-首页当前，“双碳”政策的持续加码，使能源低碳转型已经成为我国经济发展的重要战略目标。电力设备制造商作为其中直接受益的一环，想象空间巨大。然而，作为我国最大的发电设备制造商，哈尔滨电气（股价却持续承压。根本原因是什么？公司未来是否具有投资价值呢？

　　火电主机设备业务是哈尔滨电气营收的核心来源，过去六年平均营收占比达到39.77%。这意味着公司营收表现很大程度受到火电行业景气度的影响。电站工程业务是公司的第二大业务，平均每年可以贡献近28%的营收。以上两大业务合计贡献了哈尔滨电气七成左右的营收来源。

　　值得注意的是，公司水电主机设备业务和交直流电机及其他业务对营收的贡献逐年攀升，其中交直流电机业务从2016年的9.43%提升至2021年的21.14%，从发展趋势来看预计2022年营收份额便有望超过电站工程业务。相反公司电站工程服务业务营收份额则呈现出下滑的态势，从2016年的32.05%下降至21.18%。

　　营收占比的变化实则反映的是公司业务转型的阵痛。电站工程业务虽然多年营收占据第二的位置，但该业务毛利率却极低，2018-2019年平均仅为2.55%，2021年更是录得-40.9%的表现，极大地影响了公司的盈利表现。交直流电机业务是毛利率表现最好的业务，2018年至2020年平均毛利率高达22.55%。其次，公司水电主机设备业务毛利率持续提高，从2018年的8.9%提升至2020年的16.8%，翻了近一番。从这里可以明显看到公司改善业绩的动机：提高高毛利率业务占比，剥离盈利不佳业务。但整体来看，转型还未完成，效果仍不够明显。

　　近些年在“去产能”以及“双碳”政策的持续推动下，国内火电新增装机容量整体呈现出逐年减少的态势，导致公司火电主机设备业务营收缩量明显，从2017年的138.72亿元下降至2021年的75.62亿元，降幅高达45.49%；营收占比也从2017年的43.98%减少至2021年的35.63%。但目前仍是公司最大的收入来源。与此同时，公司毛利率较高的水电主机设备业务和交直流电机业务整体体量还较小，并且营收增幅小于火电设备业务的缩减幅度，导致公司总营收陷入衰退，成长性面临很大问题。笔者认为，这是造成目前公司股价承压的一个很大原因。

　　盈利能力是公司持续发展的根本。然而哈尔滨电气近些年盈利情况却并不理想。自2019年以来公司各项业务毛利率均呈现出下滑的态势，导致整体毛利率从2019年的14.8%直接下滑至2021年的-4.6%。究其原因，除水电主机设备业务外，公司其他业务受到火电新增装机减少的影响，产品价格走低，单位固定成本增高使得公司毛利率大幅下滑。在此基础之上，以管理费用为主的支出结构更是进一步削减了公司的利润厚度。近些年哈尔冰电气管理费用率逐年上涨，从2016年的6.83%增长至2021年的10.46%，叠加新冠疫情的影响，使得公司三费率逐年攀升，公司净利润率下降明显，2021年净利润率更是录得-19.16%的表现。

　　值得一提的是，公司水电设备业务整体持续向好。哈尔滨电气作为国内水电设备市占率高达47%（2021年数据）的龙头企业，公司正在充分受益国内水电政策的持续落实与推进。以2021年为例，公司水轮发电机组实现产量955万千瓦，同比增长39.1%；水电设备新签订单31.76亿元，同比增长92.23%。

　　同样作为国内电力设备龙头的东方电气（1072.HK，600875.SH）股价涨跌幅度却和哈尔滨电气有着明显的不同。从两者历史股价的回归性分析结果可以看到，走势高度一致，具有显著统计学意义。但是东方电气股价走势明显更具弹性，两家公司的市值差距也由此拉开了。那么同为电力设备制造商龙头的两家公司，股价表现为何如此不同呢？

　　相较于哈尔滨电气，东方电气具有更出色的成长表现和盈利能力。过去十几年，整体来讲不管是营收还是净利润表现都强于哈尔滨电气。尤其是从2017年开始，两家公司的差距进一步拉大，东方电气营收增速逐年提高，净利润稳步增长，表现出出色的成长能力。

　　截至2021年东方电气营收和归母净利润规模分别是哈尔滨电气的2.22倍和2.55倍。盈利方面，同样的自2017年开始东方电气毛利率和净利率持续增长，相较于哈尔滨电气的优势也进一步扩大。

　　2017-2021年两家公司毛利率差距从3.19个百分点增长至22.45个百分点；净利率差距从1.4个百分点扩大至24.27个百分点。更重要的是，同样面对上游原材料涨价，国内火电业务需求下滑，产品价格下滑的影响，东方电气毛利率虽然自2019年开始也呈现下滑态势，但相较于哈尔滨电气更具韧性。尤其是得益于对费用的有效管控，公司净利率仍保持增长态势。

　　营运能力方面，尽管可以看到哈尔滨电气具有更高的存货周转率，即更好的销售情况。但东方电气固定资产周转率和应收帐款周转率逐年增长，表现明显优于哈尔滨电气，反映出东方电气固定资产使用效率更高，赊账时间更短，收现时间更快。

　　东方电气应收帐款占营收比例低且逐年下滑。以2021年数据为例，哈尔滨电气该比例是东方电气的2.71倍。实际上这也说明了为什么东方电气资产负债率低于哈尔滨电气的一个重要原因。应收帐款比例较高一方面容易形成坏账，另一方面也会很大程度影响公司流动性情况，更深层次的会阻碍公司规模扩张等资本性支出。

　　因此，通过以上的分析，过去几年不论是从成长性还是盈利能力方面，东方电气相较于哈尔滨电气都具有出色的表现，这在很大程度上使得资本市场对两者的股票走势产生了“两极”的看法。

　　这是因为面对同样的宏观环境，东方电气业务转型更早，同时也更“坚决”。以火电为主的清洁能源高效装备业务营收占比从2017年的68%高位逐年递减，减少至2021年的26.74%，减幅高达41.26%。

　　同一时间，可再生能源和新能源业务营收贡献逐年快速增长，从2017年的20.76%增长至2021年的48.75%。绿色能源业务已经成为公司营收的核心来源。具体来讲，随着国内近些年风电和水电的快速发展，东方电气凭借其技术优势，以上两大业务营收和市占率逐年增长，极大地推动了公司营收规模的扩张，同时相较于哈尔滨电气很好地抵御了国内火电行业景气度下滑的不利影响。

　　不过整体来看，不管是体量还是技术，两者之间的差距并不大，但两者市值的差距竟高达300多亿。这不由得引起笔者的思考：是哈尔滨电气存在被低估的情况呢？还是东方电气市值有一定程度的高估呢？

　　过去由于转型较慢，哈尔滨电气受到火电业务的拖累，成长性和盈利都出现了明显颓势，导致公司股价承压 。不过从目前来看，阵痛只是暂时的。

　　2021年10月29日发改委和国家能源局联合发布《关于开展全国改造升级的通知》，意在到2025年实现全国火电平均煤耗降至300克标准煤/千瓦时以下。

　　值得注意的是，随着双碳政策的持续推进，新能源发电已是大势所趋。但新能源发电的短板也愈发明显，弃风弃电的情况常有发生，使得电力不能有效地被使用。特别是随着越来越多的新能源接入电网，其间歇性的问题使得电力系统对调节电源容量的需求陡增，煤电机组由此承担起调峰的任务。

　　其次，从发电情况来看，目前煤电仍是我国安全和稳定的压舱石。2021年火电全年共计发电56463 亿千瓦时，占总发电量的 67.4%，而风光合计发电量占比仅 11.7%。因此，在“十四五”甚至更长一段时间里，煤电对于我国能源转型都将继续占据重要地位。

　　截至2021年底，我国煤电累计装机容量约为1297GW，改造前景可谓广阔。这意味着作为国内火电设备的主要制造商之一的哈尔滨电气有望充分受益。

　　从规划来看，十四五期间煤电三改联动预计节能改造3.5亿千瓦、供热改造5000万千瓦和灵活性改造2亿千瓦。

　　按照以往经验，火电改造投资通常在30至90元/千瓦，则十四五期间我国火电改造市场规模至少在180亿元至540亿元之间。尤其是根据最新的报告显示，今年我国加速推进煤电改造升级，预计2022年规模便将超2.2亿千瓦，则今年煤电改造市场规模就有望达到66亿元至198亿元。

　　笔者取两者的平均值，按照哈尔滨电气火电设备全国市占率三分之一可以算得，2022年火电改造至少将为公司带来44亿元的收入。除此之外，根据国家能源局2022年3月29日印发的《2022 年能源工作指导意见》，2022年预计新增火电装机5700万千瓦，规模超越2021年的5493万千瓦。

　　数据显示，2021年哈尔滨电气火电相关设备产量为10.93GW，占2021年全年新增装机的19.90%。由此保守估计2022年预计产量在11GW左右。按照2021年火电设备实现75.62亿元计算，每吉瓦可实现营收6.92亿元左右，则2022年预计公司得益于新增火电装机预计可实现营收76.12亿元。因此，煤电改造叠加火电新增装机预计2022年将为公司带来120.12亿元的收入，同比将实现58.84%的增长。

　　2021年9月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021—2035年）》，提出到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到62吉瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到120吉瓦左右，以此来实现对电力系统的灵活调节。

　　截至2021年末，我国抽水蓄能累计装机36.39GW，到2030年累计装机量有望提升3倍。按照规划，十四五期间，每年至少有6.4GW的新增装机需求。根据以往经验，每千瓦6000元的造价计算，每年对应投资额384亿元。其中，电站设备是抽水蓄能电站成本最大的部分，占比通常在25%-30%左右（数据来源：浙富控股，002266.SZ）。

　　笔者取中间值27.5%计算可得每年对应新增电站设备市场规模可达105.6亿元。按照2021年哈尔滨电气47%的市占率计算可得2022年预计可为哈尔滨电气带来49.632亿元，实现同比82%的增长。

　　当前在国企三年改革收官之际，央企重组整合作为改革的重头戏正在加快推进。按照改革要求，意在使经营类似的国有企业通过专业化整合，实现资源向优势企业集中，推动国有企业的做大多强。2021年底，哈尔滨电气集团换帅，原南方电网总经理、党组副书记曹志安接棒上任。

　　笔者认为，随着新领导班子的到任以及国资委加大对央企的经营管理力度之后，哈尔滨电气的价值有望重估。特别是，时值国企三年改革关键阶段，哈尔滨电气和东方电气是否也存在像“南北车”合并一样的可能性呢？这可以说无疑具有巨大想象空间。

　　政策的东风已经吹起，作为国内电力设备巨头的哈尔滨电气，不管是技术还是市场份额的积累都处于行业领先地位。公司火电和水电设备业务有望充分受益，推动公司营收的扩张和利润的增长。尤其是，2021年公司通过一次性计提退休人员统筹外费用，有利于未来管理费用的下降，提高利润厚度。

　　但从公司当前的估值来看，截至2022年6月18日，公司PB为0.29倍，相较于十年平均的0.35倍还有一定上涨空间。考虑到政策的持续发力和不断落实，公司未来业绩可期，当前股价存在一定程度的低估情况。

　　（1）火电主机设备业务：随着煤电改造政策的发布和加速落实，作为占据三分之一火电设备市场巨头的哈尔滨电气业绩有望充分释放，笔者预计2022-2024年公司火电主机设备业务增速为59%、50%和55%。

　　（2）水电主机设备业务：双碳政策的持续推进，新能源间歇性问题也愈发突出，抽水蓄能作为灵活调节的重要方法地位也愈发重要，未来有望迎来大发展。公司作为国内水电设备第一的供应商，业绩有望实现大改善。笔者预计2022-2024年公司水电主机设备业务增速为82%、50%和55%。

　　（3）电站工程业务&电站辅机及配套设备业务&交直流电机及其他：得益于煤电改造以及抽水蓄能的发展，笔者预计公司电站工程业务2022-202年增速为20%、25%和25%；电站辅机及配套设备业务增速为15%、12%和15%；交直流电机及其他业务增速为25%、27%和30%

　　（4）核电产品：考虑到核电项目核准审批的严格性和谨慎性，笔者预计2022-2024年增速保持在10%。

　　通过计算，哈尔滨电气2022-2024年营业收入分别为301.83亿元、417.80亿元和599.17亿元，对应EPS分别为0.2121元、0.3913元和0.7018元。考虑到公司相较于可比公司对火电业务过分依赖，业务较为单一，短期内盈利相对较弱，因此给予公司15倍市盈率估值，计算可得2022年公司合理股价应为3.18元（对应3.700港元，按照2022年6月19日实时汇率计算）。

　　综上所述，哈尔滨电气作为共和国装备制造业的长子，技术和市场优势明显。然而，受到近些年国内去产能和双碳政策的影响，作为公司核心的火电设备业务持续承压，导致公司盈利状况不佳，成长性和盈利情况面临很大问题。

　　然而，尽管新能源已经是大势所趋，但其自身存在的间歇性问题也愈发突出，煤电当前对于保证能源供应稳定仍居于重要地位；同时，抽水蓄能作为目前最经济储能系统，对于能源转型、新能源发展具有深远意义。在煤电改造以及抽水蓄能大规划下，哈尔滨电气作为国内火力和水力设备龙头有望充分受益，业绩改善前景可期。

　　经计算，2022年公司合理股价应为3.7000港元。考虑到时值国企三年改革关键时期，作为关系国家能源安全的重要电力设备制造商，“重组整合”的可能性无疑给了哈尔滨电气股价更大的想象空间。